ETF su swap: come funziona davvero la replica sintetica

Se hai letto la guida su replica fisica o sintetica, sai già che un ETF sintetico segue il suo indice grazie a uno swap. Qui facciamo un passo in più: vediamo cosa c’è dentro quel contratto, come si protegge il fondo e cosa succederebbe davvero se la banca dall’altra parte fallisse.

Bastano quattro concetti: lo swap, il paniere sostitutivo, l’esposizione e il reset.

Lo swap in parole semplici

Uno swap è un accordo con cui due parti si scambiano dei flussi di denaro. Negli ETF si usa quasi sempre un total return swap:

• l’ETF cede alla banca il rendimento dei titoli che possiede, più una commissione;
• la banca versa all’ETF il rendimento totale dell’indice, cioè la variazione dei prezzi più i dividendi.

Per la banca ha senso perché spesso possiede già quei titoli per altre attività, o sa replicarli a costi bassi. Per l’ETF ha senso perché ottiene il rendimento dell’indice con precisione, senza comprare e vendere centinaia di titoli.

Il modello unfunded: il paniere resta all’ETF

È il modello più diffuso tra gli ETF sintetici europei.

Con i soldi degli investitori l’ETF compra un paniere sostitutivo di titoli, che resta di sua proprietà ed è custodito dalla banca depositaria, separato dal patrimonio di chiunque altro. Poi firma lo swap con la controparte e si scambiano i rendimenti.

Il modello funded: le garanzie presso un terzo

Nel modello funded l’ETF versa il denaro alla banca dello swap. La banca, in cambio, deposita delle garanzie (collaterale) su un conto presso un custode indipendente, vincolato a favore del fondo. Se la banca non rispettasse il contratto, l’ETF potrebbe prendere quelle garanzie.

È meno comune del modello unfunded e di solito prevede garanzie superiori al valore dovuto, per avere un margine di sicurezza.

Il paniere sostitutivo: perché può non c’entrare nulla

Aprendo la composizione di un ETF sintetico sull’S&P 500 potresti trovare azioni europee o giapponesi. Non è un errore: il rendimento del paniere viene ceduto alla banca, quindi a te arriva comunque quello dell’indice.

Il paniere conta però in due situazioni:

• se la controparte fallisce, il fondo resta con il paniere: per questo deve essere fatto di titoli di qualità, diversificati e facili da vendere, come chiedono le regole UCITS;
• per le tasse in Italia, l’aliquota del 12,5% si applica solo alla parte del fondo investita davvero in titoli di Stato. Un ETF sintetico su titoli di Stato con un paniere di azioni viene tassato al 26%. I dettagli sono nella guida alla tassazione degli ETF.

L’esposizione e il reset: un esempio con i numeri

Il valore dello swap cambia ogni giorno, perché l’indice e il paniere non si muovono allo stesso modo. Quando l’indice va meglio del paniere, la banca deve dei soldi all’ETF: quella somma è l’esposizione del fondo verso la controparte.

Molti emittenti fanno il reset ogni giorno o quando l’esposizione supera una soglia bassa, e alcuni chiedono alla banca garanzie aggiuntive. Se invece è il paniere ad andare meglio dell’indice, è l’ETF a dovere soldi alla banca: in quel caso un fallimento della controparte non gli farebbe perdere nulla.

Cosa succede se la banca fallisce

Riprendiamo l’esempio. Se la banca fallisse con un’esposizione del 4,7%, l’ETF perderebbe al massimo quei 5 milioni, meno le eventuali garanzie già ricevute. Il paniere da 101 milioni resta del fondo.

A quel punto l’emittente può firmare un nuovo swap con un’altra banca, oppure chiudere l’ETF, vendere il paniere e rimborsare gli investitori. Per ridurre ancora il rischio molti ETF usano più controparti, così il fallimento di una pesa solo su una parte dello swap.

Nella storia degli ETF sintetici europei non si conoscono casi in cui gli investitori abbiano perso denaro per il fallimento di una controparte, nemmeno nelle crisi del 2008 e del 2020. Non è una garanzia per il futuro, ma dà un’idea di quanto il rischio sia contenuto.

I costi dello swap

La banca non lavora gratis: la commissione dello swap è un costo del fondo che spesso non compare nel TER, ma riduce comunque il rendimento. Allo stesso tempo, alcuni ETF sintetici rendono più dell’indice, per esempio perché la banca paga i dividendi americani senza la ritenuta del 15% che subisce un ETF fisico irlandese.

Il modo più semplice per tenere conto di tutto è guardare la tracking difference, cioè la differenza tra il rendimento dell’ETF e quello dell’indice negli anni passati. Come si legge lo spieghiamo nella guida al costo effettivo di un ETF.

Dove trovare le informazioni

Gli emittenti di ETF sintetici pubblicano sul loro sito, di solito ogni giorno:

• la composizione del paniere sostitutivo o delle garanzie;
• le controparti dello swap;
• il valore dello swap, cioè l’esposizione attuale;
• il modello usato, funded o unfunded.

Bastano pochi minuti per controllare che il paniere sia fatto di titoli solidi e che l’esposizione sia lontana dal 10%.

Quando gli ETF su swap sono la scelta più comune

• Azioni americane, per il possibile vantaggio sui dividendi.
• Mercati difficili da comprare direttamente, come parte delle azioni cinesi.
• Materie prime e indici di future.
• ETF monetari sull’€STR, spiegati nella guida agli ETF monetari.
• ETF a leva e short, che richiedono derivati per funzionare.

In sintesi

• Uno swap scambia rendimenti: l’ETF riceve quello dell’indice e cede quello del paniere.
• Nel modello unfunded il paniere è del fondo; nel modello funded il fondo riceve garanzie presso un custode terzo.
• L’esposizione verso la banca non può superare il 10% e viene azzerata spesso con il reset.
• Se la banca fallisce, il fondo perde al massimo l’esposizione di quel momento, non il patrimonio.
• Per confrontare costi e risultati guarda la tracking difference.